從去年11月份向公眾公開(kāi)征求意見(jiàn)以來(lái)，在度過(guò)了股市跌宕、熔斷夭折之?dāng)?shù)月后，在新三板各項(xiàng)數(shù)據(jù)頂住了壓力的背景下，新三板分層政策終于得到了充分的醞釀，即將在5月份正式出臺(tái)實(shí)施。
落地在即，翹首期盼。在注冊(cè)制改革時(shí)機(jī)不成熟、戰(zhàn)略新興板大勢(shì)已去、新三板轉(zhuǎn)板制度短期落地可能性小的情況下，新三板分層制這一橄欖枝的拋出，無(wú)疑給正在等待新一輪政策紅利的資本市場(chǎng)又一次施展拳腳的良機(jī)，也是進(jìn)一步推動(dòng)構(gòu)建和完善多層次資本市場(chǎng)的重要之舉。
眾所周知，作為中國(guó)納斯達(dá)克的新三板，已經(jīng)成為中小微企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的康莊大道，去年圣誕節(jié)掛牌企業(yè)數(shù)量已突破5000大關(guān)，截至今年3月初，掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)到5800多家，超過(guò)A股上市公司總數(shù)的兩倍。新三板不僅為滿足中小微企業(yè)股份流通需求和融資需求提供了強(qiáng)力支持，同時(shí)為VC/PE投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取多元化投資退出途徑提供了重要解決方案，是私募股權(quán)黃金時(shí)代中不可缺席、意義重大的資本平臺(tái)。
然而，新三板的制度缺陷也一直深受詬病。流動(dòng)性差、投資者門(mén)檻過(guò)高、定增套利嚴(yán)重、首發(fā)機(jī)制缺失、不能實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易等等，大大影響了市場(chǎng)的健康發(fā)展。于是，新三板改革勢(shì)在必行，分層政策的首先推出，也僅僅是一個(gè)開(kāi)始，它要為下一步新三板轉(zhuǎn)板制度的出爐、注冊(cè)制的試驗(yàn)探索作出富有價(jià)值的貢獻(xiàn)。
新三板如何分層？
此前方案明確，新三板擬先分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，在2015年年報(bào)披露截止日（即2016年4月29日）之后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)下文），從目前掛牌的企業(yè)中篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司。那么，要進(jìn)入創(chuàng)新層，需要滿足什么標(biāo)準(zhǔn)？標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：
標(biāo)準(zhǔn)一：最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元；最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人。
標(biāo)準(zhǔn)二：近兩年?duì)I收連續(xù)增長(zhǎng)，且復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%；近兩年平均營(yíng)收不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)元。
標(biāo)準(zhǔn)三：最近3個(gè)月日均市值不少于6億元，最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬(wàn)元，做市商家數(shù)不少于6家。
新三板掛牌公司只要達(dá)到上述三種標(biāo)準(zhǔn)的任意一種，然后還要滿足最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，以及掛牌以來(lái)完成過(guò)融資的要求，并且符合公司治理、運(yùn)營(yíng)規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)后，即能進(jìn)入創(chuàng)新層！
為什么要分層？
由于新三板準(zhǔn)入包容度高，各類企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股本以及發(fā)展速度上差異較大。推行分層管理，在交易制度、發(fā)行制度、信息披露等方面對(duì)不同層次企業(yè)實(shí)施差異化的制度安排，既是為了更好地監(jiān)管，也是為了給不同企業(yè)提供更貼適的服務(wù)。因此，處于創(chuàng)新層的企業(yè)，勢(shì)必要滿足監(jiān)管方在信息披露、治理結(jié)構(gòu)和違規(guī)管理等各個(gè)方面提出的更高要求。
從投融資的角度分析，對(duì)于企業(yè)自身來(lái)講，分層有助于企業(yè)更容易找到符合自己需求的對(duì)家；對(duì)于投資者來(lái)講，分層可以縮小投資搜尋的范圍和時(shí)間，投資行為更為精準(zhǔn)、有效。
從整體而言，新三板內(nèi)部分層作為多層次資本市場(chǎng)體系的進(jìn)一步細(xì)化，內(nèi)部各層次的互通流轉(zhuǎn)為未來(lái)實(shí)施轉(zhuǎn)板提供有益探索。
分層的意義何在？
如果說(shuō)，體育賽事常常要分為甲級(jí)、乙級(jí)等等，那么，新三板分層的意義也不言而喻。
夠進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司顯然具有更好的業(yè)績(jī)以及更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，它們首先可以享受較高的估值水平與流動(dòng)性溢價(jià)；其次會(huì)面臨不同的管理制度和標(biāo)準(zhǔn)——特別是在交易制度和投資者準(zhǔn)入門(mén)檻方面，它們將利用這些差異化制度帶來(lái)的紅利，積極抓住融資機(jī)會(huì)，并通過(guò)未來(lái)優(yōu)先轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)探索，搶先進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；最后，置身創(chuàng)新層還可以獲得較高的市場(chǎng)關(guān)注度，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和后續(xù)融資推波助瀾。
等到創(chuàng)新層被捧紅，待第一輪的創(chuàng)新層名單塵埃落定，基礎(chǔ)層的企業(yè)也將迎來(lái)一輪激烈的排位賽，誰(shuí)能成為“準(zhǔn)創(chuàng)新層”，也將成為競(jìng)賽的熱土。
分層的階段性進(jìn)展
在分層政策中，創(chuàng)新層無(wú)疑是大家關(guān)注的焦點(diǎn)所在。有多少企業(yè)已經(jīng)滿足創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)？有多少企業(yè)在作最后爭(zhēng)取，極力沖入創(chuàng)新層的行列？
來(lái)自聯(lián)訊證券的統(tǒng)計(jì)顯示，截至3月18日，在已經(jīng)發(fā)布了2015年年報(bào)的431家掛牌企業(yè)中，有123家企業(yè)已經(jīng)符合了創(chuàng)新層的分層標(biāo)準(zhǔn)，入選率達(dá)到28.5%，其中聯(lián)訊證券、麟龍股份、上陵牧業(yè)、分豆教育、新眼光等5家企業(yè)甚至同時(shí)滿足了所有三套分層標(biāo)準(zhǔn)和共同標(biāo)準(zhǔn)。
而對(duì)預(yù)測(cè)未能沖進(jìn)創(chuàng)新層的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在無(wú)法改變業(yè)績(jī)等硬指標(biāo)的前提下，它們正在利用年報(bào)機(jī)會(huì)，要么進(jìn)行夸張的“高送轉(zhuǎn)”，要么頻頻從協(xié)議轉(zhuǎn)做市，試圖為進(jìn)入創(chuàng)新層作最后的努力。
可以說(shuō)，創(chuàng)新層將成為資本市場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中兵家爭(zhēng)奪的新高地，它將成為中國(guó)注冊(cè)制的試驗(yàn)田，也將打破A股現(xiàn)有難上難下的困局，對(duì)上可以主動(dòng)轉(zhuǎn)板，對(duì)下可以被動(dòng)降層，未來(lái)將有望建造成流動(dòng)性好、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的如同美國(guó)納斯達(dá)克的資本市場(chǎng)新天地。
IPO與創(chuàng)新層的博弈
眼看多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展空間越來(lái)越大，眼看中概股回歸意愿愈加強(qiáng)烈卻報(bào)國(guó)無(wú)門(mén)，站在風(fēng)口上的新三板，正在極力撕下“預(yù)備板”、“蓄水池”這樣的標(biāo)簽，“未來(lái)或超越主板”的聲浪越發(fā)高漲。隨著分層政策的即將著陸，加之未來(lái)放開(kāi)連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的可盼期許，新三板如果能夠破解流動(dòng)性困局，支持中小微企業(yè)走向轉(zhuǎn)板的功能必定給予弱化，轉(zhuǎn)板試點(diǎn)也許就變成了政治任務(wù)，而謀求更多優(yōu)秀企業(yè)留在新三板則成為全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)的雄心壯志。這樣看來(lái)，新三板與A股市場(chǎng)展開(kāi)博弈，何嘗不可能？
在這場(chǎng)未來(lái)的博弈中，我們可以先了解點(diǎn)什么？先來(lái)看看幾條關(guān)于IPO的負(fù)面分析。
——根據(jù)Wind一級(jí)市場(chǎng)專題統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，截至3月24日，已披露上市計(jì)劃并待審核的企業(yè)有667家，而2016年以來(lái)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委平均每日審批企業(yè)數(shù)為1.5家。
分析：IPO上市固然能讓企業(yè)獲得高估值，獲得更好的融資能力和更高的流動(dòng)性，但按照以上速度，最短排隊(duì)時(shí)間也需要一年多才能進(jìn)入審批程序。
——依據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》 4.4.1 條規(guī)定，“公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，或向證券交易所申請(qǐng)股票上市后，應(yīng)當(dāng)向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請(qǐng)暫停轉(zhuǎn)讓，直至按規(guī)定披露或相關(guān)情形消除后恢復(fù)轉(zhuǎn)讓”。依據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定，“最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。”
分析：如果上市申報(bào)材料受理后，企業(yè)則不能進(jìn)行諸如融資或并購(gòu)等可能改變企業(yè)原來(lái)股權(quán)架構(gòu)的資本運(yùn)作，由于IPO審批時(shí)間較長(zhǎng)，這可能會(huì)讓企業(yè)錯(cuò)失良好的發(fā)展時(shí)機(jī)，機(jī)會(huì)成本大大提高。
我們?cè)賮?lái)看看創(chuàng)新層這一方。
與IPO相比，在一些財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上，新三板創(chuàng)新層的要求并不比IPO低。例如IPO對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)要求為：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元”，而創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)為：“最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元”。由此看來(lái)，能進(jìn)入新三板創(chuàng)新層的企業(yè)并不比IPO上市的企業(yè)差。
面對(duì)不斷增加的IPO申請(qǐng)企業(yè)，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性困境，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)當(dāng)然不希望優(yōu)秀企業(yè)都流失到滬深股市。為了“吸引和留住優(yōu)秀新三板企業(yè)”這個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可能會(huì)在今年內(nèi)有計(jì)劃、有步驟地釋放分層、大宗交易、35人限制放開(kāi)、優(yōu)先股流通、轉(zhuǎn)板試點(diǎn)、公募基金入市等利好政策，從而讓優(yōu)秀企業(yè)享受同等于A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和市盈率，最終留住優(yōu)秀企業(yè)，降低轉(zhuǎn)板率，真正兌現(xiàn)“新三板不是掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡場(chǎng)所”的愿景。
當(dāng)然，過(guò)分強(qiáng)調(diào)自身優(yōu)勢(shì)并不是穩(wěn)妥的做法。事實(shí)證明，在新三板中仍有許多實(shí)力超群的明星企業(yè)不為分層機(jī)制及后續(xù)政策所動(dòng)，而繼續(xù)專心于轉(zhuǎn)板攻堅(jiān)之上。畢竟新三板在流動(dòng)性困局未能有效化解之前，可能就是個(gè)政策市。就像“鑒于條件尚不成熟，現(xiàn)階段暫不降低投資者準(zhǔn)入條件，暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易”，還是擺在新三板企業(yè)眼前的現(xiàn)實(shí)。鐵板釘釘納入創(chuàng)新層的明星企業(yè)自然更想有下一步的發(fā)展動(dòng)作。
有數(shù)據(jù)顯示，2015年全年計(jì)劃轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)總共不到50家，而2016年截至目前已經(jīng)超過(guò)60家掛牌企業(yè)公布轉(zhuǎn)板計(jì)劃了。盡管新三板分層制度草案早在去年11月底就已經(jīng)向社會(huì)公布，但符合IPO條件的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍舊加速逃離新三板，新三板分層的利好并沒(méi)有擋住這些企業(yè)轉(zhuǎn)板的腳步，企業(yè)更需要通過(guò)A股為自己正名，也希望通過(guò)A股市場(chǎng)獲得更高估值。
誠(chéng)然，企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層與未來(lái)IPO并不沖突，有IPO目標(biāo)的企業(yè)可以先行爭(zhēng)取進(jìn)入創(chuàng)新層。不管選擇走向IPO還是留在新三板，都各有利弊，根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際發(fā)展情況作出判斷和決定，才是正確道路。
誰(shuí)能搶占先機(jī)？
誰(shuí)能在新三板分層及后續(xù)改革中搶先嘗到甜頭？毋庸置疑，一是企業(yè)，二是投資機(jī)構(gòu)。
一、有哪些企業(yè)可以占得先機(jī)？
（一）準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)：在5月1日分層落定以后，市場(chǎng)目光將轉(zhuǎn)移到2017年從基礎(chǔ)層挑選進(jìn)入創(chuàng)新層的“準(zhǔn)創(chuàng)新層”企業(yè)身上。
（二）創(chuàng)新層優(yōu)秀企業(yè)：轉(zhuǎn)板試點(diǎn)作為政治任務(wù)，專家預(yù)測(cè)今年到明年勢(shì)必進(jìn)行試點(diǎn)，在轉(zhuǎn)板試點(diǎn)方案出臺(tái)前后，勢(shì)必衍生炒作機(jī)會(huì)，這波機(jī)會(huì)將垂落到創(chuàng)新層優(yōu)秀企業(yè)身上。
（三）中概股企業(yè)：戰(zhàn)略新興板已經(jīng)基本斷定不會(huì)拿到出生紙，哭暈在廁所的中概股企業(yè)有望通過(guò)新三板回歸。新鼎資本董事長(zhǎng)張馳稱，中概股之所以選擇回歸中國(guó)資本市場(chǎng)是因?yàn)槊绹?guó)的市盈率比中國(guó)的市盈率低，中概股要從美國(guó)退市，私有化的前提是企業(yè)花錢把股票悉數(shù)買回，所以勢(shì)必牽涉大量負(fù)債，快速有效的資金成為燃眉之急，那么A股排隊(duì)根本等不及，會(huì)有部分中概股選擇A股借殼上市，比如螞蟻金服那種體量的，但對(duì)更多的企業(yè)而言，新三板是最好的選擇。
二、有哪些投資機(jī)構(gòu)可以拔得頭籌？
（一）面向個(gè)人投資者的新三板投資機(jī)構(gòu)：對(duì)于個(gè)人投資者而言，新三板設(shè)置了很高的交易門(mén)檻，普通中小投資者難以企及，因此，通過(guò)投資機(jī)構(gòu)將個(gè)人投資者手中分散資金集中起來(lái)參與投資，可能是一種較為現(xiàn)實(shí)的手段。
（二）VC/PE機(jī)構(gòu)：隨著新三板轉(zhuǎn)板大門(mén)的打開(kāi)，企業(yè)轉(zhuǎn)板將為參股公司（VC/PE機(jī)構(gòu)）帶來(lái)超額收益，另外政策利好很可能引發(fā)新三板股價(jià)上漲，從而擴(kuò)大投資收益。
（三）國(guó)企混改基金：VC/PE機(jī)構(gòu)與國(guó)有企業(yè)通過(guò)共同設(shè)立國(guó)企混改基金進(jìn)行投資和戰(zhàn)略布局的方式已被越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)和國(guó)企接受。主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)企，政策鼓勵(lì)通過(guò)核心資產(chǎn)上市或整體上市來(lái)引入其他國(guó)有或非國(guó)有資本，或者通過(guò)增資擴(kuò)股、二級(jí)市場(chǎng)定增等方式，達(dá)到混改的目的。對(duì)于國(guó)企中小型二級(jí)或三級(jí)子公司，則鼓勵(lì)它們?cè)谛氯鍜炫埔胪獠客顿Y者以實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)充。清科研究中心根據(jù)公開(kāi)信息整理，截至2015年12月底，國(guó)企掛牌新三板的數(shù)量已近200家，其中僅2015年一年就有136家國(guó)企掛牌新三板，極具風(fēng)向性；此外，在已掛牌的國(guó)企中，共有35家在2015年通過(guò)新三板定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)了增資擴(kuò)股，其融資金額近百億。可以說(shuō)，隨著新三板闊步發(fā)展和國(guó)企改革步調(diào)增速，新三板或?qū)⒊蔀檠肫蟆?guó)企實(shí)施混合所有制改革的重要資本平臺(tái)，未來(lái)投資機(jī)會(huì)甚豐。
除了企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)，做市商也是新三板改革紅利的受益者之一，然而不管是誰(shuí)，只要能把握風(fēng)向，投身風(fēng)潮，沉著應(yīng)對(duì)，必將在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和廣闊的政策紅利中謀得一席之地。
1.華夏時(shí)報(bào) 王兆寰：《掛牌公司全力沖刺創(chuàng)新層 新三板分層倒計(jì)時(shí)》
2.創(chuàng)業(yè)投融資：《IPO/創(chuàng)新層新三板企業(yè)選擇猶豫》
3.中商情報(bào)網(wǎng)：《不得不看：2016年新三板5大投資機(jī)會(huì)》
4.和訊理財(cái) 嘉豐瑞德：《新三板創(chuàng)新層有3標(biāo)準(zhǔn) “轉(zhuǎn)板”投資迎來(lái)機(jī)遇》
5.清科觀察：《<2016國(guó)企改革投資報(bào)告>發(fā)布，新三板成VC/PE參與混改重要平臺(tái)》
6.三板要情：《總理發(fā)話！站上風(fēng)口的新三板，未來(lái)或超越主板！》
7.第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)（上海）：《新三板將公布正式分層方案》
8.華集基金管理：《一圖直接告訴你，新三板分層制度是什么！》
