國務(wù)院國資委研究中心副主任 盧永真

　　在推進(jìn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的實踐中，私募股權(quán)基金(Private Equity)越來越受到國資監(jiān)管機構(gòu)和國有企業(yè)管理層的關(guān)注。委托代理關(guān)系中的信息不對稱是現(xiàn)代公司制企業(yè)的頑癥之一，私募股權(quán)基金借助有限合伙制的獨特組織方式和運行機理，較有效地彌補了信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險，發(fā)揮了顯著的組織和機制優(yōu)勢，在國內(nèi)外資本市場快速發(fā)展，取得了不俗業(yè)績。

　　保護(hù)投資者利益 防范逆向選擇和道德風(fēng)險

　　私募股權(quán)基金的運作流程有融資、投資、管理和退出四個環(huán)節(jié)，具有雙重委托代理關(guān)系，即在融資環(huán)節(jié)投資人作為委托人、私募股權(quán)基金管理人作為代理人的第一層委托代理關(guān)系，在投資與管理環(huán)節(jié)私募股權(quán)基金作為委托人、企業(yè)家作為代理人的第二層委托代理關(guān)系。

　　在第一層委托代理關(guān)系中，信息不對稱主要表現(xiàn)在投資者對私募股權(quán)基金管理人的管理能力、品質(zhì)和風(fēng)險偏好等信息掌握可能不充分，由此產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險，解決的關(guān)鍵問題是如何保護(hù)投資者的利益。

　　甄別篩選機制和信號傳遞機制是應(yīng)對逆向選擇的常用方法。對于買方，可用的是甄別篩選機制，在私募股權(quán)基金的募集過程中投資者是買方，可根據(jù)對基金管理人的能力、經(jīng)驗、歷史業(yè)績的調(diào)查了解，以及對所投資項目的風(fēng)險收益預(yù)測等情況，在不同管理者之間作出選擇，或在投資私募股權(quán)基金和其他金融市場之間作出選擇。對于賣方，較為可行的是信號傳遞機制，在私募股權(quán)基金的募集過程中基金管理人是賣方，要傳遞出自己投資管理能力優(yōu)秀的信號，讓投資者知曉。

　　應(yīng)對道德風(fēng)險的主要方法是聲譽機制。私募股權(quán)基金行業(yè)的管理人數(shù)量并不是數(shù)不勝數(shù)，相互之間聯(lián)系密切，信息溝通較為通暢。私募股權(quán)基金管理人的經(jīng)營業(yè)績、信用狀況十分重要，聲譽是私募股權(quán)基金管理人的主要資產(chǎn)之一。Fama(1982)認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)運行的實踐看，時間能夠解決激勵約束問題，因為從長期看經(jīng)理人必須對其行為負(fù)責(zé)。私募股權(quán)基金管理人要在競爭市場中勝出，其過往的經(jīng)營業(yè)績十分重要，在某種程度上決定了其市場價值。

　　私募股權(quán)基金管理人作為賣方，為了使自己的管理能力被投資者識別，具有優(yōu)秀管理能力的基金管理人必須釋放一定的信號，以區(qū)別于劣質(zhì)管理人。信號傳遞是通過以下幾種獨特機制來實現(xiàn)的：

　　一是普通合伙人的無限責(zé)任。在有限合伙制下，基金管理人作為普通合伙人，往往要向其管理的基金中投入占到基金總額的1%的資金，并承擔(dān)無限責(zé)任，其他基金投資者作為有限合伙人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制中基金管理人的入資和承擔(dān)無限責(zé)任，是為解決逆向選擇問題向投資者發(fā)出的主要信號。同時，承擔(dān)無限責(zé)任還有助于克服道德風(fēng)險，如果基金管理人采用冒險行為，從理論上講無限責(zé)任將可能使其陷入破產(chǎn)的境地。

　　二是基于績效的利潤分成。在有限合伙制中，基金管理人的收入分為兩部分，一部分是由投資協(xié)議約定的固定管理費，與業(yè)績無關(guān)，一般在基金總額的1%-3%之間。另一部分是在完成投資協(xié)議約定的基本業(yè)績后，按一定比例提取的利潤分成，一般為20%，個別業(yè)績突出的管理人可達(dá)到30%。有時基金管理人還可獲得附帶權(quán)益，但需由投資協(xié)議事先約定。根據(jù)兩階段學(xué)習(xí)模型，基金管理人為了向投資者顯示自己的能力，在融資的第一階段，即使投資協(xié)議約定的利潤分成比例較低，也會接受并積極工作，其目的是建立聲譽，以便順利地獲得后續(xù)融資。根據(jù)信號模型理論，能力突出的基金管理人為了能讓投資者識別自己，以便在眾多的基金管理人中脫穎而出，他們要發(fā)出信號，其主要做法是，在投資協(xié)議中約定較低的固定管理費，但完成基本業(yè)績后的利潤分成的比例較高。

　　三是承諾資本的分階段投入。有限合伙制采用"承諾制"的融資方式，即投資者首先承諾投入的資金總量，但并不需要將其承諾的全部資金一次性投入，而是按協(xié)議約定，根據(jù)私募股權(quán)基金的投資進(jìn)度分階段將承諾的資金注入?；鸸芾砣嗽谕顿Y后，必須對項目緊密跟蹤，將項目進(jìn)展的相關(guān)資料提供給投資者審查，這是投資者下一次注入資金的前提。在一定程度上講，分階段投資還可以幫助基金管理人降低其決策失誤的幾率。

　　在承諾資金分階段投入的約定中，通常有"無過錯婚姻"條款。顧名思義，根據(jù)這一條款，在私募股權(quán)基金的整個融資過程中不管基金管理人有無過錯，投資者均有權(quán)終止其已經(jīng)承諾的后續(xù)投資。分階段投入與"無過錯婚姻"條款在私募股權(quán)基金融資過程中，成功地將基金管理人和基金投資者的一次性博弈轉(zhuǎn)化為無限次的重復(fù)博弈。為抑制基金管理人的機會主義行為，規(guī)避道德風(fēng)險，投資人分階段的投資額呈先低后高的遞增之勢。如果投資人終止后續(xù)投資，雖然可能損失先期已經(jīng)投入的資金，但可避免更多的損失。對基金管理人而言，如果有投資者終止其后續(xù)投資，其他投資者會迅速知曉，很可能也會終止后續(xù)投資，一旦形成連鎖反應(yīng)損失便無可挽回。這樣，基金管理人采用機會主義行為所獲得的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者終止后續(xù)投資給自己帶來的損失，從而道德風(fēng)險被有效抑制。

　　四是限制性合約條款。私募股權(quán)基金基金管理人雖然只有20%-30%的基金利潤分成，卻在事實上和法律上掌握著基金資產(chǎn)的控制權(quán)，這不符合剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)的原則。為此，私募股權(quán)基金通常設(shè)定限制性合約條款對此加以修正。這些條款分為三大類，主要包括：與基金總體管理有關(guān)的限定條款、與投資類型有關(guān)的限定條款及對于私募股權(quán)基金管理人活動的限制條款。

　　消弭信息不對稱 完善法人治理結(jié)構(gòu)

　　在第一層委托代理關(guān)系中，較好地解決由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險，是私募股權(quán)基金得以存在的前提和發(fā)展的基礎(chǔ)。而在第二層委托代理關(guān)系中，解決好由于信息不對稱所形成的逆向選擇和道德風(fēng)險，是私募股權(quán)基金高效運作的主要體現(xiàn)，也是其發(fā)展壯大的核心競爭力所在。

　　在第二層委托代理關(guān)系中，信息不對稱主要表現(xiàn)在私募股權(quán)基金可能無法獲得企業(yè)盈利能力、增長能力、財務(wù)狀況等全面信息。涉及剩余控制權(quán)等諸多復(fù)雜的問題，不確定因素比較多，解決也較為困難。解決的關(guān)鍵問題是保護(hù)作為投資者的私募股權(quán)基金的利益。

　　治理逆向選擇主要從篩選機制和信號機制出發(fā)，在投資的事前階段，基金管理人通過如下方式解決逆向選擇問題：

　　一是信息分享。私募股權(quán)基金往往采用聯(lián)合投資，各個基金管理人之間形成信息共享，以期更多地了解企業(yè)家的能力和項目信息，減少信息不對稱。在私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)之間也是信息共享，企業(yè)經(jīng)營者向私募股權(quán)基金提供企業(yè)的歷史和現(xiàn)實信息，私募股權(quán)基金利用自身的優(yōu)勢向企業(yè)提供更多的市場信息。

　　二是初始評估和盡職調(diào)查。私募股權(quán)基金管理人對于所投資項目或企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)驗和要求嚴(yán)格篩選，符合條件的才予以投資。

　　三是保護(hù)性合約。私募股權(quán)基金與企業(yè)簽訂的投資合同往往具有保護(hù)性條款，這些條款的獨特性使得私募股權(quán)基金具有其他金融機構(gòu)難以模仿的能力。其中，主要的條款如下：

　　反攤薄(反稀釋)條款。后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過原始投資人的權(quán)益。只有在出現(xiàn)約定的特定事項時才允許被攤薄。

　　肯定性條款和否定性條款。肯定性條款是被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的約定，通常包括：獲得經(jīng)營管理記錄、財務(wù)報表、預(yù)算、財產(chǎn)存續(xù)與保全、資金使用、保險、債務(wù)償付與稅款支付、遵守法律與協(xié)議、訴訟與其他公告、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。否定性條款是被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)不得從事哪些行為的約定，通常包括：企業(yè)不得對外擔(dān)保、任意舉債等。

　　優(yōu)先購股權(quán)。在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，在同等條件下，私募股權(quán)基金享有優(yōu)先購買權(quán)。

　　共同賣股權(quán)。在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，私募股權(quán)基金有權(quán)按照擬賣股份的股東與第三方達(dá)成的價格與協(xié)議，以擬賣股股東與私募股權(quán)基金在企業(yè)中的股份份額之比參與賣股。

　　股票被回購的權(quán)利。如果被投資企業(yè)一定時期內(nèi)沒有達(dá)到約定目標(biāo)(如上市)，應(yīng)該以約定價格回購私募股權(quán)基金所持有的全部或部分股份。

　　強制原有股東賣出股份的權(quán)利。如果被投資企業(yè)一定時期內(nèi)沒有達(dá)到約定目標(biāo)(如上市)，原有股東必須按照私募股權(quán)基金與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)中所占股份份額之比，與私募股權(quán)基金一同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

　　創(chuàng)始人股東、管理層和主要員工的承諾。他們要與企業(yè)簽訂一定期限的雇傭合同、保密協(xié)議和非競爭協(xié)議。IPO前創(chuàng)始人股東必須保留大部分股份;IPO后只要私募股權(quán)基金還持有企業(yè)的股票，即使證券交易所規(guī)定的管理層股份鎖定期已滿，創(chuàng)始人股東和管理層也必須保留一定比例的股票。

　　陳述和保證。要求企業(yè)股東和管理層保證向私募股權(quán)基金管理人提供信息的真實準(zhǔn)確性，并保證承諾者出現(xiàn)重大變化后對私募股權(quán)基金作出賠償。

　　簽訂對賭協(xié)議。如果企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績高于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，私募股權(quán)基金要給予企業(yè)經(jīng)營者或原有股東更多股份;如果企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，原有股東要給予私募股權(quán)基金更多股份，以補償私募股權(quán)基金因企業(yè)實際價值降低所受的損失。

　　為了防止企業(yè)家的道德風(fēng)險，私募股權(quán)基金管理人在投資發(fā)生后，采用強制被投資企業(yè)信息披露和參與被投資企業(yè)經(jīng)營決策等方式應(yīng)對，具體措施如下：

　　一是分階段投資。分階段投資是私募股權(quán)基金管理人主要的控制措施之一，其作用是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時，私募股權(quán)基金依據(jù)保護(hù)性合約，以懲罰性的比率稀釋原有股東的股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時，因為在每次投資前企業(yè)都需向私募股權(quán)基金提供多種經(jīng)營信息，使得基金管理人能夠搜集到更多的企業(yè)信息，實施更嚴(yán)密的監(jiān)督。投資階段越細(xì)化，信息搜集越頻繁，監(jiān)督也就越常態(tài)化，可以有力地約束企業(yè)管理層，有效防止道德風(fēng)險的發(fā)生。

　　二是控制權(quán)配置。私募股權(quán)基金管理人的控制權(quán)主要有投票權(quán)、參與董事會、管理層招聘、管理參與和監(jiān)督。私募股權(quán)基金管理人往往參與被投資企業(yè)董事會，幫助企業(yè)制訂發(fā)展戰(zhàn)略和提供其它咨詢服務(wù)。

　　三是靈活運用投資工具。私募股權(quán)基金對企業(yè)的投資常常使用可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合債權(quán)和股權(quán)的特點，能夠內(nèi)生地配置現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)績效較差時，私募股權(quán)基金偏好債權(quán)合約，確保對企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先求償權(quán);當(dāng)企業(yè)績效好時，則偏好股權(quán)合約，積極參與企業(yè)的利潤分享?？赊D(zhuǎn)換債券使私募股權(quán)基金既能有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險，又能分享企業(yè)盈利帶來的好處。私募股權(quán)基金管理人通過靈活的投資工具選擇，如運用對賭協(xié)議，使得企業(yè)經(jīng)營者與私募股權(quán)基金利益一致。

　　四是對企業(yè)管理層實施基于業(yè)績的報酬激勵。在私募股權(quán)基金所投資的企業(yè)中，管理層的報酬通常由工資和權(quán)益兩部分構(gòu)成。工資在其全部報酬中的比例較低，絕對水平甚至低于市場化價格，但權(quán)益部分(股票或期權(quán))則較大，往往較為豐厚?？冃跈?quán)和時間期權(quán)是常見的期權(quán)形式，績效期權(quán)行權(quán)的價格、比例與企業(yè)績效掛鉤，時間期權(quán)需在授予期權(quán)一定時間后方可行權(quán)，以防止管理層流失。對管理層基于績效的報酬設(shè)計，起到了很好的激勵和約束作用。

　　正是有限合伙制的運行機理，使得私募股權(quán)基金具有了消弭信息不對稱的獨特優(yōu)勢，在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了難以替代的作用。

　　一是信息分享。私募股權(quán)基金往往采用聯(lián)合投資，各個基金管理人之間形成信息共享，以期更多地了解企業(yè)家的能力和項目信息，減少信息不對稱。在私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)之間也是信息共享，企業(yè)經(jīng)營者向私募股權(quán)基金提供企業(yè)的歷史和現(xiàn)實信息，私募股權(quán)基金利用自身的優(yōu)勢向企業(yè)提供更多的市場信息。

　　二是初始評估和盡職調(diào)查。私募股權(quán)基金管理人對于所投資項目或企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)驗和要求嚴(yán)格篩選，符合條件的才予以投資。

　　三是保護(hù)性合約。私募股權(quán)基金與企業(yè)簽訂的投資合同往往具有保護(hù)性條款，這些條款的獨特性使得私募股權(quán)基金具有其他金融機構(gòu)難以模仿的能力。其中，主要的條款如下：

　　反攤薄(反稀釋)條款。后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過原始投資人的權(quán)益。只有在出現(xiàn)約定的特定事項時才允許被攤薄。

　　肯定性條款和否定性條款?？隙ㄐ詶l款是被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的約定，通常包括：獲得經(jīng)營管理記錄、財務(wù)報表、預(yù)算、財產(chǎn)存續(xù)與保全、資金使用、保險、債務(wù)償付與稅款支付、遵守法律與協(xié)議、訴訟與其他公告、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。否定性條款是被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)不得從事哪些行為的約定，通常包括：企業(yè)不得對外擔(dān)保、任意舉債等。

　　優(yōu)先購股權(quán)。在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，在同等條件下，私募股權(quán)基金享有優(yōu)先購買權(quán)。

　　共同賣股權(quán)。在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，私募股權(quán)基金有權(quán)按照擬賣股份的股東與第三方達(dá)成的價格與協(xié)議，以擬賣股股東與私募股權(quán)基金在企業(yè)中的股份份額之比參與賣股。

　　股票被回購的權(quán)利。如果被投資企業(yè)一定時期內(nèi)沒有達(dá)到約定目標(biāo)(如上市)，應(yīng)該以約定價格回購私募股權(quán)基金所持有的全部或部分股份。

　　強制原有股東賣出股份的權(quán)利。如果被投資企業(yè)一定時期內(nèi)沒有達(dá)到約定目標(biāo)(如上市)，原有股東必須按照私募股權(quán)基金與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)中所占股份份額之比，與私募股權(quán)基金一同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

　　創(chuàng)始人股東、管理層和主要員工的承諾。他們要與企業(yè)簽訂一定期限的雇傭合同、保密協(xié)議和非競爭協(xié)議。IPO前創(chuàng)始人股東必須保留大部分股份;IPO后只要私募股權(quán)基金還持有企業(yè)的股票，即使證券交易所規(guī)定的管理層股份鎖定期已滿，創(chuàng)始人股東和管理層也必須保留一定比例的股票。

　　陳述和保證。要求企業(yè)股東和管理層保證向私募股權(quán)基金管理人提供信息的真實準(zhǔn)確性，并保證承諾者出現(xiàn)重大變化后對私募股權(quán)基金作出賠償。

　　簽訂對賭協(xié)議。如果企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績高于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，私募股權(quán)基金要給予企業(yè)經(jīng)營者或原有股東更多股份;如果企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，原有股東要給予私募股權(quán)基金更多股份，以補償私募股權(quán)基金因企業(yè)實際價值降低所受的損失。

　　為了防止企業(yè)家的道德風(fēng)險，私募股權(quán)基金管理人在投資發(fā)生后，采用強制被投資企業(yè)信息披露和參與被投資企業(yè)經(jīng)營決策等方式應(yīng)對，具體措施如下：

　　一是分階段投資。分階段投資是私募股權(quán)基金管理人主要的控制措施之一，其作用是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時，私募股權(quán)基金依據(jù)保護(hù)性合約，以懲罰性的比率稀釋原有股東的股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時，因為在每次投資前企業(yè)都需向私募股權(quán)基金提供多種經(jīng)營信息，使得基金管理人能夠搜集到更多的企業(yè)信息，實施更嚴(yán)密的監(jiān)督。投資階段越細(xì)化，信息搜集越頻繁，監(jiān)督也就越常態(tài)化，可以有力地約束企業(yè)管理層，有效防止道德風(fēng)險的發(fā)生。

　　二是控制權(quán)配置。私募股權(quán)基金管理人的控制權(quán)主要有投票權(quán)、參與董事會、管理層招聘、管理參與和監(jiān)督。私募股權(quán)基金管理人往往參與被投資企業(yè)董事會，幫助企業(yè)制訂發(fā)展戰(zhàn)略和提供其它咨詢服務(wù)。

　　三是靈活運用投資工具。私募股權(quán)基金對企業(yè)的投資常常使用可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合債權(quán)和股權(quán)的特點，能夠內(nèi)生地配置現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)績效較差時，私募股權(quán)基金偏好債權(quán)合約，確保對企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先求償權(quán);當(dāng)企業(yè)績效好時，則偏好股權(quán)合約，積極參與企業(yè)的利潤分享。可轉(zhuǎn)換債券使私募股權(quán)基金既能有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險，又能分享企業(yè)盈利帶來的好處。私募股權(quán)基金管理人通過靈活的投資工具選擇，如運用對賭協(xié)議，使得企業(yè)經(jīng)營者與私募股權(quán)基金利益一致。

　　四是對企業(yè)管理層實施基于業(yè)績的報酬激勵。在私募股權(quán)基金所投資的企業(yè)中，管理層的報酬通常由工資和權(quán)益兩部分構(gòu)成。工資在其全部報酬中的比例較低，絕對水平甚至低于市場化價格，但權(quán)益部分(股票或期權(quán))則較大，往往較為豐厚?？冃跈?quán)和時間期權(quán)是常見的期權(quán)形式，績效期權(quán)行權(quán)的價格、比例與企業(yè)績效掛鉤，時間期權(quán)需在授予期權(quán)一定時間后方可行權(quán)，以防止管理層流失。對管理層基于績效的報酬設(shè)計，起到了很好的激勵和約束作用。

　　正是有限合伙制的運行機理，使得私募股權(quán)基金具有了消弭信息不對稱的獨特優(yōu)勢，在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了難以替代的作用。