PE能否進(jìn)行債權(quán)投資疑云再生。

　　近期，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)【2013】107號)(下稱107號文)，指出“嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)”。

　　而PE行業(yè)中，夾層基金、債權(quán)基金、“假股真?zhèn)?rdquo;基金等均涉及債權(quán)投資。

　　據(jù)一位接近監(jiān)管層人士透露，從法律效應(yīng)看，107號文政策指導(dǎo)性意義更大，且多為原則性表述，目前對PE行業(yè)影響有限。涉及內(nèi)容也值得商榷，有賴于具體監(jiān)管部門的態(tài)度和執(zhí)法尺度，特別是即將發(fā)布的私募基金管理辦法的具體規(guī)定。

　　同時(shí)，夾層基金是國內(nèi)外PE中的普遍做法，目前PE基金借助銀行或信托計(jì)劃、券商資管等通道進(jìn)行委托貸款，既規(guī)避了企業(yè)間借貸無效的問題，又能使交易陽光化便于監(jiān)管，在實(shí)際操作中并不存在法律障礙。這意味著“一刀切”禁止上述所有方式債權(quán)投資的可行性不強(qiáng)。

　　然而，不能否認(rèn)，一些不規(guī)范的PE將資金以較高利率“貸款”給房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺等，隱藏在背后的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　“國務(wù)院辦公廳下發(fā)的文件，我們需要執(zhí)行。具體如何執(zhí)行以及PE債權(quán)投資規(guī)范還需要以后進(jìn)一步研究和細(xì)化。但107號文至少給PE提了個醒，需回歸股權(quán)投資、提升企業(yè)價(jià)值的本源。”一位接近監(jiān)管層的人士稱。

　　對PE業(yè)影響暫有限

　　據(jù)多位PE行業(yè)律師分析，從形式上看，國務(wù)院頒布的行政法規(guī)一般以“令”的形式公開發(fā)布，但107號文屬機(jī)密文件，是以“通知”的形式向相關(guān)政府部門通告，應(yīng)當(dāng)屬于規(guī)范性文件。

　　由于尚未達(dá)到行政法規(guī)層次，在民商事案件中，不會在司法判決中作為法律條文引用，只是在法律無明文規(guī)定的前提下參照國務(wù)院辦公廳發(fā)文件的精神進(jìn)行司法裁決。

　　金諾律師事務(wù)所北京負(fù)責(zé)人郭衛(wèi)鋒律師認(rèn)為，這意味著，文件本身對PE行業(yè)的影響有限，關(guān)鍵還要看監(jiān)管層的執(zhí)法尺度。

　　107號文提到，規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)。

　　債權(quán)類融資包括兩層含義。在募資端，基金募集資金的時(shí)候承諾保底收益，投資人與基金形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，有非法集資之嫌，一直是被禁止的。

　　在投資端，向被投資企業(yè)收取固定收益，被投資企業(yè)虧損或盈利與基金無關(guān)，目前形式多樣，但在實(shí)際操作過程中，“一刀切”式禁止可能性并不大。

　　據(jù)北京一家擁有夾層基金的PE公司合伙人介紹，從國外經(jīng)驗(yàn)來看，夾層基金是普遍的做法，國內(nèi)鼎暉投資、弘毅投資等都有推出夾層基金，運(yùn)作并不存在問題。

　　通過銀行委托貸款或借助信托計(jì)劃、券商資管等通道并不存在法律障礙，對于急需短期資金、不愿稀釋股權(quán)的企業(yè)有一定現(xiàn)實(shí)意義。而且，在行業(yè)整體形勢不好的大背景下，投資期限相對較短、收益更為可觀的債權(quán)投資，能給投資者相對穩(wěn)定的收益。

　　操作性難題也是一個問題。以“假股真?zhèn)?rdquo;為例，由于表面上是股權(quán)投資，所以很難識別本質(zhì)。目前，比較普遍的做法是看是否有回購條款，但是一些實(shí)際做股權(quán)投資的PE基金為了確保退出渠道或投資收益，也會簽訂回購條款，又不能界定為“假股真?zhèn)?rdquo;。

　　PE債權(quán)投資暗藏隱憂

　　PE能否進(jìn)行債權(quán)投資目前還無明確的界定和法律禁止性規(guī)定，實(shí)際中，PE做債權(quán)投資主要有四種模式。

　　最直接的是通過定金、預(yù)付金等往來款實(shí)現(xiàn)資金從被投資企業(yè)進(jìn)出，這種形式一旦被查實(shí)，將會被認(rèn)定為企業(yè)間借貸，因違反金融法規(guī)禁止性規(guī)定而無效，這種形式基金資金安全難以保障，采用的不多。

　　相對規(guī)范的委托貸款，一般由銀行幫助做抵押擔(dān)保，債權(quán)債務(wù)關(guān)系、擔(dān)保合同均有效。而夾層基金是在股權(quán)投資的基礎(chǔ)上提供股東借款等，債權(quán)基金則投資企業(yè)發(fā)行的私募債等標(biāo)準(zhǔn)化債券。

　　相對隱蔽的做法是“假股真?zhèn)?rdquo;，即以股權(quán)形式投資，同時(shí)由第三方承諾到期以約定好的價(jià)格回購股權(quán)，這種形式下基金收取固定收益，本質(zhì)上也屬于債權(quán)性投資。

　　“107號文明確禁止基金進(jìn)行債權(quán)性融資業(yè)務(wù)，是否一刀切否定各種形式的債權(quán)性融資還有待觀察。通過往來款直接放貸被禁止的可能性較大，委托貸款和夾層基金應(yīng)該盡量保留。”據(jù)上述接近監(jiān)管層人士稱。

　　但是，PE債權(quán)投資背后的風(fēng)險(xiǎn)依然值得注意。

　　據(jù)多位小型PE公司投資經(jīng)理介紹，債權(quán)投資資金的用途主要有房地產(chǎn)企業(yè)、礦產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺和城投公司等，以及少部分一般性企業(yè)，其融資成本多在25%左右。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，也會采取抵押、擔(dān)保等方式，抵押率最高可達(dá)100%。

　　但是，這類企業(yè)項(xiàng)目多是資質(zhì)達(dá)不到銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)，才會支付如此高的利息來融資，在整體經(jīng)濟(jì)形勢增長放緩的大背景下，隱藏在其背后的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。